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國內首例“對賭協議無效案”評說

案件背景200912月,蘇州工業園區海富投資有限公司(下稱海富投資,是私募基金)與被投資公司甘肅世恒有色資源再利用有限公司(下稱世恒公司)及其實際控制人香港迪亞有限公司(下稱迪亞公司),因投資協議履行的問題產生爭議并訴至法院,當初海富投資以現金2000萬元入股,占甘肅世恒3.85%的股份。雙方的對賭條款約定,甘肅世恒2008年凈利潤不應低于3000萬元,否則甘肅世恒或其關聯企業需向海富投資提供補償,金額為:(1-2008年實際凈利潤/3000萬元)×2000萬元。而2008年甘肅世恒實際凈利潤僅有2.68萬元,據此計算需補償海富投資1998萬元。甘肅世恒不肯履行約定,于是海富投資將之告上法庭。蘭州市中級人民法院和甘肅省高級人民法院均判決對賭條款無效。世恒公司已經向最高人民法院提起申訴并得到受理。

   
該案之所以被媒體熱炒,主要是此類對賭協議一旦被認定為無效,將對PE行業投資人帶來困惑,不能確定在以后的投資實務中該如何操作解讀和分析:

   
所謂對賭協議,是VCPE行業的一個舶來概念,其本身的解釋是估價調整機制“Valuation Adjustment Mechanism”),當股權投資人面對一個目標企業,除了對目標企業進行盡職調查以了解該企業的經營、財產、公司治理、財務指標等各方面信息外,其最關心的應為企業的價值幾何,以及投資后目標企業的經營前景,如何使該企業能夠在一定時間內實現較大幅度的價值增長,便于股權投資人順利退出,實現投資目標。而目標企業的經營管理能否成功,在很大程度上取決于經營管理團隊的素質和能力,因此,在PE投資人和目標企業的經營管理團隊(也包括創始股東)之間,就存在一種利益上的博弈關系。目標企業的經營管理團隊(或創始股東)能否以最大的忠誠和信義義務進行經營管理,事關PE投資人的切身利益,為了保護自身權益,對相關事宜以協議的方式進行事先明確約定是最自然不過的事情。
   
重新回到對賭協議無效案,本案一審法院判定雙方對賭條款無效的理由是:海富公司有權要求世恒公司補償的約定不符合《中華人民共和國中外合資經營企業法》第八條關于企業凈利潤根據合營各方注冊資本的比例進行分配的規定,二審法院則改變了此說法,二審法院援引最高法院的司法解釋,稱:企業法人、事業法人作為聯營一方向聯營體投資,但不參加共同經營,也不承擔聯營的風險責任,不論盈虧均按期收回本息,或者按期收取固定利潤的,是明為聯營,實為借貸,違反了有關金融法規,應當確認合同無效

    
筆者認為,作為投資人的海富投資與目標公司甘肅世恒并不是合營各方的關系,因此,一審法院的分析認定明顯存在漏洞。而二審法院的認定結論中,把投資人海富投資視同聯營體中的聯營一方,也非常不妥,股權投資法律關系并不同于聯營的概念,聯營側重于強調經營,而股權投資強調的是投資,私募股權投資的經營模式在國外多數采用有限合伙方式,作為有限合伙人的PE投資人,其不參與經營管理往往是基于法律的明確規定,又比如我國修訂后的《合伙企業法》第六十八條明文規定了有限合伙人不執行合伙事務,不得對外代表合伙企業,正是由于PE投資人(有限合伙人)與經營管理團隊(普通合伙人)對合伙事務的參與程度不同,掌握目標企業的信息不對稱,法律賦予了各方以合伙協議等形式約定各方權利義務,而較少以法律的強制性規范進行規制。因此,把適用于私募股權投資行業的估價調整機制理解成了不參與經營,也不承擔風險責任聯營不夠妥當。二審法院的判決認定有不合理之處。當然,至于海富投資和甘肅世恒之間的投資協議條款是否違反了法律和行政法規的強制性規定,鑒于對案件本身了解的信息有限,筆者在此不妄加評判,期待最高法院對于本案的再審判決結果的揭曉。

      
筆者認為,在處理此類股權投資合同糾紛中,人們不必拘泥于對賭協議這樣的一個神秘概念,可以完全從法律規定和合同的角度對其評判,不應存在所謂對賭協議絕對無效或者絕對有效的說法,相信最高法院也不可能通過一個個案即對股權投資行業的此類協議一概認定為無效或有效。總之還是要依據現有的合同法、公司法等法律法規及相關司法解釋,以及私募股權行業的特殊性,結合具體情況具體分析,作為PE投資人及目標企業股東、經營者,在起草此類協議條款或產生爭議時,也應多聽聽法律人士的觀點,選擇比較適合的法律風險防范及維權之道。

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